L’évolution historique du droit de l’M&A au niveau communautaire

Dans l’économie de la mondialisation, le recours aux fusions et acquisitions sociétaires est désormais devenu un instrument ordinaire de commerce. Depuis quelques années, les « big deals » de l’ « M&A » scandent le rythme de travail des grands établissements de crédit ainsi que des grandes boîtes et des autorités régulatrices. La crise du Covid-19 a peut-être ralenti le marché des acquisitions en 2020, mais ce n’est qu’une situation temporaire.

La théorie économique, ainsi que la pratique commerciale, ont désormais démontré les énormes avantages que les concentrations sociétaires peuvent engendrer sur le plan de la compétition. En fait, l’accroissance des parts de marché et l’élimination « sans pertes » de concurrents font de la consolidation sociétaire un instrument incontournable pour la survie des entreprises dans un marché de plus en plus globalisé.

En tant que phénomène d’importance mondiale, les fusions et les acquisitions sociétaires n’ont pas pu s’échapper des attentions du législateur communautaire dès les premières décennies qui ont suivi le Traité de Rome (1957). Déjà en 1968, les institutions européennes introduisirent la Directive 68/151/CEE, en établissant un socle de protection minimale en matière d’investissements transfrontaliers dans les sociétés de capitaux. Toutefois, la véritable évolution envers le système régulatoire actuellement en vigueur n’a été déclenchée que par l’adoption et l’implémentation, au niveau national, de la Directive 2005/56/EC portant sur la règlementation des fusions transfrontalières. Ce dernier acte a ensuite été amendé trois fois, dernièrement avec la Directive 2014/59/UE.

Le krach immobilier n’a pourtant pas facilité la transition envers une économie financière d’avant-garde. L’excès normatif dans lequel les législateurs occidentaux sont tombés depuis 2008 a provoqué une véritable tempête normative, dont l’impact semble avoir changé la règlementation financière pour toujours (tellement que certains auteurs ont même parlé d’« inflation règlementaire »[1]). L’action législative massive mise en œuvre en matière de lutte contre le blanchiment ainsi que l’avalanche bureaucratique engendrée par la flambée du Covid-19 vont sûrement alourdir d’avantage la charge règlementaire dans tous les secteurs.

Dans ce contexte, la législation européenne des dernières années a introduit des dizaines de nouveaux concepts juridiques, tout en manifestant l’inadéquation des catégories légales ressortissant du 19^e siècle face à la complexité du monde actuel. Ledit marasme normatif, combiné avec l’évolution d’une économie financière de plus en plus sophistiquée, pose évidemment le problème de l’efficacité des marchés et de la protection des investisseurs.

À cet égard, en envisageant la création d’une Union financière, la Commission Européenne (telle que les régulateurs nationaux) a fait tout effort pour établir des systèmes de transparence pour la protection des citoyens et des investisseurs. La règlementation de l’actionnariat, surtout en ce qui concerne les sociétés « ouvertes », ne pouvait évidemment pas s’échapper des interventions réformistes des institutions communautaires.

L’introduction du principe de l’« agir de concert » dans la règlementation des O.P.A.

La protection des actionnaires minoritaires constitue d’ailleurs le but de la Directive 2004/25/CE concernant les offres publiques d’acquisition (la « Takeover Bid Directive », ci-après la « Directive TDB »). En fait, l’article 5 de ladite Directive impose l’obligation d’effectuer une offre publique d’acquisition à la personne qui souhaite obtenir le contrôle d’une société ouverte « à la suite d’une acquisition faite par elle-même ou par des personnes agissant de concert avec elle ». Cette dernière expression, visant à désigner toute forme de coopération actionnariale entre acquéreurs, est devenue assez usuelle dans le langage juridique européen, tant au niveau législatif que dans les pratiques contractuelles privées.

Cependant, ladite expression est plutôt vague en soi. L’imprécision qu’en découle ne contribue certainement pas à la sécurité juridique du cadre légal pertinent. La question peut donc être posée : quelles sont les circonstances où plusieurs personnes sont à considérer comme « agissant de concert » aux termes de la Directive TBD ?

La définition du terme « personnes agissant de concert » est visée à l’article 2 de la Directive TBD. D’après cette norme, l’expression désigne « les personnes physiques ou morales qui coopèrent avec l’offrant ou la société visée sur la base d’un accord, formel ou tacite, oral ou écrit, visant à obtenir le contrôle de la société visée ou à faire échouer l’offre ». Il en ressort, donc, que l’élément essentiel de la notion d’« action de concert » est constitué par un accord, à savoir une entente de n’importe quelle nature entre plusieurs sujets juridiques.

D’une certaine perspective, au moins en ce qui concerne sa dimension objective, on pourrait établir une similitude entre la notion d’action de concert et celle de « pratique concertée », telle que conçue aux termes de l’article 101 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne. Ce dernier concept ressort notamment du droit de la concurrence. Ainsi, à la lumière de la portée textuelle de l’article l’art. 2 de la Directive TBD, on pourrait essayer de décliner le caractère de l’entente collaborative sous-jacente à l’action de concert en utilisant les mêmes mots employés par la Cour dans le contexte des pratiques concertées ; c’est-à-dire : « une forme de coordination […] qui, [même] sans avoir été poussée jusqu’à la réalisation d’une convention proprement dite, substitue sciemment une coopération pratique »[2]. Dès lors, pour qu’il puisse y avoir des personnes agissant « de concert », il faut qu’il y ait une intention, plus ou moins clairement manifestée, de coopérer mutuellement pour atteindre un certain but.

Dans la logique de la Directive TBD, ce dernier but doit consister dans la gagne du contrôle actionnarial sur la société concernée par l’offre publique d’acquisition (ou, a contrario, dans la garde de la participation, en faisant échouer l’offre présentée par autrui).

Prenons le cas d’un commerçant en nom propre alsacien de succès nommé « primus », qui souhaite acquérir 35 % des actions de « cible » A.G., une société anonyme de droit allemand cotée à la bourse de Francfort. Il arrive que, au même temps, un fonds de private equity luxembourgeois, dénommé « secundus », est intéressé par l’achat de 20 % des actions de la même société et que, par hasard, primus prend connaissance de cette intention. Par conséquent, primus propose à secundus, par l’envoi d’une lettre recommandée, de coordonner leurs efforts en présentant simultanément aux actionnaires de cible deux offres distinctes pour l’acquisition, respectivement, de 35 % et 20 % du capital social de celle-ci. Secundus accepte la proposition de primus par le biais d’une communication téléphonique entre ce dernier et le fondé de pouvoir du gestionnaire de secundus. La situation prospectée entre primus et secundus constitut donc une « action de concert » soumise à l’article 5 de la Directive TBD, telle que transposé en Allemagne avec le WpUG[3].

Dès lors, aux termes de ladite disposition, primus et secundus seront obligés de présenter conjointement une offre publique d’acquisition pour l’achat de 55 % des actions de cible.

Une telle conclusion resterait inchangée si la coopération entre secundus et primus résultait d’une convention écrite, telle qu’un pacte d’actionnaire stipulé pro futuro par les acquéreurs. Encore, elle le resterait a fortiori si la personne physique primus était au même temps participant de majorité de secundus. En effet, dans ce cas, il y aurait même plus qu’une action de concert : à travers l’opération décrite, primus obtiendrait individuellement le contrôle indirect sur cible A.G..

L’action de concert dans le droit financier européen

Dans le droit commercial européen, l’importance de la notion d’action de concert n’est pas limitée au seul domaine des offres publics d’acquisition.

En effet, lors de la réforme du droit bancaire européen de 2013, le législateur a introduit ce concept aussi bien dans la législation référée au domaine bancaire et financier. En particulier, la notion ci-concernée acquiert une nouvelle importance dans la règlementation des participations qualifiées, telle que dictée par la Directive 2013/36/UE.

D’après l’article 22(1) de cette Directive, toute acquisition d’une participation s’élevant à 10 % ou plus du capital social de tout établissement de crédit ou d’entreprise d’investissement doit être préalablement notifiée au régulateur national compétent. Cette règle, déjà prévue par l’ancienne Directive « bancaire » n. 2006/48/CE, s’applique maintenant aussi aux candidats acquéreurs « agissants seuls ou de concert avec d’autres ».

La raison d’être de cette obligation repose sur le besoin de transparence du marché des capitaux ainsi que sur les exigences prudentielles préposées à la sauvegarde de la stabilité du système financier. En fait, tel que précisé par la BCE, « afin de prévenir toute perturbation pouvant entraver le bon fonctionnement du système […] seuls des actionnaires répondent aux conditions requises [doivent pouvoir] intégrer le système bancaire » et que le but de la Directive serait de « garantir que l’acquéreur proposé [jouisse] d’une bonne réputation et présente la solidité financière nécessaire [de sorte que] la banque visée continuera à satisfaire aux exigences prudentielles »[4].

Aux fins de l’application dudit article 22, dans le silence de la Cour de Justice ainsi que dans le manque de toute interprétation authentique, il n’y a pas de raisons pour affirmer que le législateur européen ait voulu accorder au principe de l’action de concert, telle que déclinée dans la Directive 2013/36/UE, une signification différente par rapport à celle consacrée dans la Directive TBD.

En raison de la souplesse de l’élément consensuel caractérisant l’« agir de concert » décrit avant, il est juste de se demander comment cette notion opère par rapport aux techniques modernes d’acquisition financière.

Imaginons donc un projet d’opération de private equity où le candidat acquéreur soit un fonds d’investissement néerlandais (« tertius ») souhaitant d’acheter une participation qualifiée de 12 % du capital de « società » SIM S.p.A., une entreprise d’investissement établie en Italie. Il arrive, d’ailleurs, que tertius ne dispose pas en soi des ressources nécessaires pour faire face à l’acquisition. Dès lors, tertius fait recours à l’endettement, en stipulant un prêt avec « quartus » N.V., un établissement de crédit résident à Amsterdam. Puisque c’est la liquidité dérivant du contrat de financement conclu avec quartus qui permet à tertiusd’aboutir l’opération concernant società, est-ce que cette coopération est susceptible de tomber en dessous de la notion d’« action de concert » telle que prévue à l’article 22 de la Directive 2013/36/UE ? Autrement dit, est-ce que le contrat de prêt existant entre tertius et quartus est qualifié d’« accord » aux termes de la définition de l’article 2 de la Directive TBD ?

Sur le plan pratique, ces questions ne sont évidemment pas pertinentes. En effet, comme l’acquisition concerne 12 % des actions de società, l’acquisition par tertius sera soumise à l’obligation de notification préalable prévue par la Directive 2013/36/UE indépendamment de la coopération avec quartus. De plus, les questions sont évidemment mal posées car, en considérant que la qualité d’actionnaire sera détenue par tertius seulement, l’action de concert ne peut pas être configurée en carence de l’élément de la pluralité subjective du côté des acquéreurs.

En revanche, la question redeviendrait pertinente lorsque tertius souhaitait gagner le contrôle de 5 % des actions des società et quartus désirait acquérir lui-même une participation de 5 % simultanément. Dans ce cas, la réponse affirmative aux questions posées ci-dessus dépendrait du remplissement des réquisits inhérents de la notion déjà exposés avant : c’est-à-dire du motif coopératif des candidats acquéreurs. En particulier, en vue du prêt accordé à tertius pour la réalisation d’une opération tout-à-fait spéculaire, il serait très difficile, pour quartus, de justifier l’absence d’une action de concert devant l’autorité régulatrice compétente sur le plan probatoire. En fait, une prévision explicite dans le contrat de prêt relativement à ce lien de coopération actionnariale entre le prêteur et l’emprunteur ne semble pas être essentielle. En raison de la portée textuelle des dispositions légales citées aux paragraphes qui précèdent, une coopération implicite entre les candidats acquéreurs serait largement suffisante pour l’existence d’une relation factuelle susceptible d’être qualifié d’action de concert. Dès lors, il faudrait opter pour l’existence d’une action de concert dans ce dernier scénario.

In fine, toujours dans le cadre de la Directive 2013/36/UE, il faut encore noter que la pertinence de l’action de concert ne se borne pas aux participations qualifiées strictu sensu (i.e. les participations supérieures à 10 % du capital social de la société cible). En fait, par le biais d’un renvoi au Règlement 575/2013/UE, l’obligation d’effectuation d’une notification s’impose de façon généralisée « à toute personne ou toute autre possibilité d’exercer une influence notable sur la gestion [de la société cible] »[5]. Cette « influence notable » se définit comme le pouvoir d’une personne de participer de façon décisive aux politiques financières et de gestion d’une entreprise sans pourtant en détenir le contrôle. Dans le droit européen, le périmètre de ladite notion avait déjà été déterminée par la Septième Directive concernant les comptes consolidés (Dir. 83/349/CEE) dans les termes qui suivent : « il est présumé qu’une entreprise exerce une influence notable sur une autre entreprise lorsqu’elle a 20 % ou plus des droits de vote des actionnaires ou associés de cette entreprise ».

Au niveau du droit communautaire, compte tenu du langage de l’article 22(1) de la Directive 2013/36/UE, l’influence notable peut aussi être exercée de concert par plusieurs personnes conjointement. Cela est cohérent avec l’interprétation donnée par la jurisprudence nationale des Etats membres, dont les législateurs et la doctrine se sont, dans une plus ou moins large mesure, conformés aux critères de la notion découlant du droit européen[6].

La notion d’action de concert au niveau des Etats membres de l’UE

En conclusion, il faut faire une réflexion sur l’implémentation de la notion dans la législation nationale des Etats membres de l’Union. D’ailleurs, il ne faut  pas oublier que les dispositions mentionnées ci-dessus sont contenues dans des Directives du Parlement et du Conseil et, par conséquent, leur effectivité dépend de la transposition par un acte législatif national en dernière instance.

Pour des raisons rédactionnelles, dans ce texte on ne peut malheureusement pas illustrer ponctuellement les approches suivies dans les vingt-sept Etats membres de l’Union de manière individuelle. Néanmoins, une brève mention est nécessaire afin de comprendre l’opérativité de la notion sur le plan substantiel.

C’est ainsi que, d’un côté, il y a des juridictions qui ont une tendance à implémenter les textes européens de façon très littérale. C’est notamment le cas du Luxembourg. En fait, l’article 6, alinéa 5, de la loi luxembourgeoise sur le secteur financier[7]reproduit presque exactement le langage de l’article 22(1) de la Directive 2013/36/CE en statuant que « toute personne physique ou morale, agissant seule ou de concert avec d’autres, ci-après le « candidat acquéreur », qui a pris la décision d’acquérir, directement ou indirectement, une participation qualifiée dans un établissement de crédit ou d’accroître, directement ou indirectement, sa participation qualifiée […] doit notifier sa décision par écrit au préalable à la CSSF et communiquer le montant envisagé de cette participation […] ». Cette technique de rédaction répond à une politique législative bien déterminée, visant à garantir aux opérateurs de la place financière luxembourgeoise le maximum de flexibilité juridique permis par le droit européen.

De l’autre côté, on trouve les Etats membres qui ont adapté la norme européenne à l’ordre juridique national concerné, en en précisant la portée ou des éléments accessoires. Toutefois, une telle transposition « créative » peut présenter des entraves. A ce propos, on peut citer l’exemple italien.

La Loi uniforme italienne sur le secteur financier (le « TUF »)[8] prévoit que, en cas de « collusion » entre les candidats acquéreurs et les vendeurs, l’autorité nationale peut augmenter d’office le prix formant l’objet de l’O.P.A.. En 2016, dans l’affaire Marco Tronchetti Provera c. Consob[9], la Cour de Justice de l’Union Européenne a été interrogée relativement à la conformité de cette disposition de droit national par rapport à la Directive TBD. Dans son arrêt daté de 2017, la Cour s’est exprimée en affirmant que, afin de protéger les intérêts des investisseurs minoritaires, « les États membres, d’une part, veillent à ce que les exigences minimales énoncées par cette directive soient respectées et, d’autre part, peuvent prévoir des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes que celles qui sont prévues par ladite directive pour réglementer les offres »[10]. Dès lors, rien n’empêcherait le législateur national de se référer, « dans la réglementation qu’il adopte aux fins de transposer cette disposition, à une notion juridique abstraite, telle que, en l’occurrence, celle de collusion »[11]. Cependant, aux fins de la validité de la règle ainsi transposée, le pouvoir d’aménager la portée textuelle du texte communautaire doit être exercé de façon à assurer que « l’interprétation de ladite notion puisse se déduire d’une façon suffisamment claire, précise et prévisible de cette réglementation, au moyen des méthodes d’interprétation reconnues par le droit interne »[12].

Il en ressort que, pour être valable vis-à-vis les Traités, toute adaptation des règles européennes doit être strictement soumise aux critères imposés par le droit européen et, en particulier, par la jurisprudence de la Cour. Pour conclure, on peut donc observer qu’une politique législative de transposition créative peut bien avoir l’avantage d’étendre ou de restreindre, selon le cas, la notion d’action de concert (ainsi que les éléments applicatifs accessoires) découlant du droit dérivé européen au profit des exigences de régulation des autorités nationales. Toutefois, une telle approche peut, le cas échéant, présenter des problèmes d’uniformité par rapport à l’ordre juridique européen et, par conséquent, tomber sous la censure de la CJUE en dernier lieu.

[1]Jason Rotstein, Regulatory Inflation, The American Spectator (9 juillet 2013).

[2] Affaire C-89/85, A. Ahlström Osakeyhtiö et autres c. Commission des Communautés européennes (“Wood Pulp II”), ECLI:EU:C:1993:120, §63.ot

[3] Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (20 décembre 2020).

[4] Banque Centrale Européenne – Supervision Bancaire, “Qu’est-ce qu’une participation qualifiée” (18 mars 2016), https://bankingsupervision.europa.eu/about/ssmexplained/html/qh.fr.html

[5] Art. 4(1)(36) Règ. 575/2013/UE, tel que rappelé à l’art. 3(1)(33) de la Dir. 2013/36/UE.

[6] En France et au Luxembourg, la règle de 20 % a été implémentée de façon plutôt ponctuelle (voir Jacques Mondino, Ordre des avocats de Paris, Commission générale de droit commercial et économique, sous-commission droit comptable, Travaux des commission ouvertes – la notion de contrôle (2008)). Dans d’autres juridictions, en revache, la reconstruction juridique des concepts de « contrôle » et d’« influence » est plus articulée. En Italie, par exemple, on distingue entre « influence déterminante » (« influenza déterminante ») et « influence notable » (« influenza notevole ») selon le degré du pouvoir exerçable par l’associé/actionnaire (voir Fabrizio Guerrera, Consiglio Nazionale del Notariato, Studio n. 228-2017/I – Considerazioni in tema di controllo, controllo congiunto e controllo analogo nella disciplina del TUSP (2017)).

[7]Loi modifiée du 5 avril 1993 relative au secteur financier.

[8] D.lgs. 24 février 1998, n. 58.

[9] Affaire C‑206/16, Marco Tronchetti Provera S.p.A. c. Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, ECLI:EU:C:2017:572.

[10]Ibidem, §27

[11]Ibidem, §39

[12]Ibidem, dispositif.